Kernaussage
Das hängt wiederum von der Wettbewerbsdynamik im Sektor, der Verfügbarkeit von Substituten und der Exponierung gegenüber internationalen Wettbewerbern ohne vergleichbare CO2-Kosten ab. Ein Zementhersteller mit starker regionaler Preismacht kann CO2-Kosten über Preiserhöhungen auffangen, während ein exportorientierter Stahlhersteller mit Wettbewerb aus Regionen ohne vergleichbare CO2-Bepreisung direkt Margendruck erfahren kann.
Kreditanalysten, die Transitionsrisiko beurteilen, sollten daher über eine einfache CO2-Intensitätskennzahl hinausgehen und die Überwälzungsfähigkeit explizit bewerten, da zwei Kreditnehmer mit identischer Emissionsintensität bei steigenden CO2-Preisen je nach Marktposition sehr unterschiedliche Kreditergebnisse erzielen können.
Überwälzungsdynamik nach Sektor
Sektoren mit preisunelastischer Nachfrage und begrenztem Importwettbewerb, etwa inländischer Zement, Zuschlagstoffe und bestimmte Versorger unter regulierten Tarifstrukturen, verfügen tendenziell über höhere Überwälzungsfähigkeit und können CO2-Kosten mit begrenzter Margenwirkung an Endkunden weitergeben. Global gehandelte Rohstoffe wie Stahl, Aluminium und Basischemikalien stehen dagegen vor stärker eingeschränkter Überwälzung, wo Wettbewerber unter anderen oder fehlenden CO2-Bepreisungsregimen operieren, was neben dem Kreditrisiko ein echtes Wettbewerbsfähigkeitsrisiko schafft.
Mechanismen wie der CO2-Grenzausgleichsmechanismus der EU sind gezielt darauf ausgelegt, diese Wettbewerbslücke für Importe in erfasste Sektoren zu adressieren. Kreditanalysten sollten verfolgen, wie solche Mechanismen schrittweise eingeführt werden, da sie die Überwälzungsannahmen in Transitionsrisikoszenarien für betroffene Kreditnehmer wesentlich beeinflussen.
Szenariodesign für CO2-Preispfade
Transitionsrisikoszenarien modellieren typischerweise eine Bandbreite von CO2-Preispfaden, häufig angelehnt an NGFS-Pfade, doch die Übersetzung einer CO2-Preisannahme in die Cashflow-Wirkung auf Kreditnehmerebene erfordert eine explizite Modellierung von Überwälzungsraten nach Sektor und Geografie, nicht nur die Anwendung des CO2-Preises auf gemeldete Emissionen. Eine pauschale Annahme, dass alle CO2-Kosten ohne jede Überwälzung in die Ergebnisrechnung durchschlagen, überschätzt systematisch das Transitionsrisiko für Sektoren mit echter Preismacht.
Das Szenariodesign sollte auch die Möglichkeit kostenloser Zertifikatszuteilung unter Systemen wie dem EU-Emissionshandelssystem berücksichtigen, die bestimmte Sektoren kurzfristig vor dem vollen marginalen CO2-Preis abschirmt, aber im Zeitverlauf ausläuft. Das bedeutet, dass die Kreditanalyse neben dem CO2-Preispfad eine zukunftsgerichtete Sicht auf Auslaufpläne für Zertifikate benötigt.
Auswirkungen auf Ratings und Covenant-Strukturen
Ratingagenturen haben CO2-Kostenexposition zunehmend in Sektorausblicke und individuelle Emittentenbewertungen einbezogen, insbesondere für Emittenten in schwer zu dekarbonisierenden Sektoren mit begrenzter Überwälzungsfähigkeit und hohem Investitionsbedarf für die Dekarbonisierung. Kreditanalysten sollten erwarten, dass CO2-Preissensitivität in kommenden Überprüfungszyklen prominenter in der Rating-Begründung auftaucht, da die CO2-Preise in großen Systemen tendenziell gestiegen sind.
Kreditverträge und Anleihebedingungen beginnen, nachhaltigkeitsgebundene Klauseln mit Emissionsreduktionszielen einzubauen, die mit der CO2-Preisexposition interagieren, da ein Kreditnehmer mit hohen CO2-Kosten und ambitionierten, covenantgebundenen Zielen bei Zielverfehlung ein kombiniertes finanzielles und Reputationsrisiko trägt.
Fazit
Die Überwälzbarkeit der CO2-Bepreisung ist die entscheidende Variable dafür, ob steigende CO2-Kosten zu einem echten Kreditrisiko oder einem handhabbaren Kostendruck für einen Kreditnehmer werden; eine sektorspezifische Analyse der Preismacht ist dafür unerlässlich. Yonas Osman, CEO von Quantica Risk, besteht darauf, dass jede auf CO2-Bepreisung aufbauende Transitionsrisikobewertung die sektorale Überwälzungsfähigkeit explizit modelliert, statt eine einheitliche Kostenüberwälzungsannahme über alle Kreditnehmer hinweg anzuwenden.
Quellen und weiterführende Informationen
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